主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速(sù)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄