《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hò网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊u)往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(z网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊hī)外其他业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的(de)角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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