主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级ng>——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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