《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继(jì)续定价二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音国内经济疲(pí)弱修复<二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音/p>

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音