平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速(sù)也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)600毫升等于多少斤水，800ml是多少水费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng600毫升等于多少斤水，800ml是多少水)360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关(guān)的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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