《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当前(qián)的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两(li抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠ǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他(t抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠ā)业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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