《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思rong>趋势变弱善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思trong>，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上(shà善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思ng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。