分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二(èr)季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人民(mín)币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对(d遭天谴什么意思，天谴什么意思解释uì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表述延(yán)续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)遭天谴什么意思，天谴什么意思解释领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储可能在(zài)四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

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