核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向居(jū)民(mín)信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金(冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居(冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一(yī)年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一(yī)步(bù)加力。

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