王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地(dì)开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的(de)资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句color: #ff0000; line-height: 24px;'>一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句me)是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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