王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来(lá板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示i)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明(míng)了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面的(de)工作要(yào)求也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们(men)对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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