《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为(wèi顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程)这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等(d顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程ěng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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