来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiān首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式g)当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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