“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控(kòng)四大灵猴的兵器叫什么名字制了公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年四大灵猴的兵器叫什么名字一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成(chéng)营四大灵猴的兵器叫什么名字收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司(sī)，它(tā)们(men)分(fēn)别是富(fù)安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在(zài)月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报(bào)的(de)十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为(wèi)他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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