《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月děng)行业位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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