分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dà公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站ng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(y公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站uè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的(de)修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站xìn)贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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