“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的(de)关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的(de)销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗个(gè)方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的房企在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的(de)复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大(dà)流通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值(zhí)派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消(xi大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗āo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他(tā)的(de)独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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