核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民(mín)信心依(yī)然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别(zòu)平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度(dù)随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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