《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)2升是多少斤啊 2升是多少毫升点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹2升是多少斤啊 2升是多少毫升概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预2升是多少斤啊 2升是多少毫升(yù)期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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