文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快(kuài)速发(fā)展以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了(le)高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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