摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行(xíng)。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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