分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初(30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷增量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

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