王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。<龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思/strong>

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考核要求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一(yī)个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告。