平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了债额度，且提前批的剩余发(f明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了ā)行(xíng)额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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