平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)的(de)斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zh夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音ōu)能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能(néng)不(bù)足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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