核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别ong>

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去(qù)年(nián)12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(y凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别íng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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