《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰ng>Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议(yì)和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰力(lì)不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。