平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　浙k是浙江哪个城市的>如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，浙k是浙江哪个城市的2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(浙k是浙江哪个城市的dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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