主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱p>

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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