核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融(róng)资(zī)持续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)持续流向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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