来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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