文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的(de)生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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