《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell20mm等于多少厘米 20mm是多大> in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们20mm等于多少厘米 20mm是多大看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面(miàn)需要20mm等于多少厘米 20mm是多大协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。