“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的(de)关注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市(shì)场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是(shì)以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思出(chū)表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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