《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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