分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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