文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(m贵州海拔高度是多少ò)因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　贵州海拔高度是多少▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对(duì)货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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