文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēn高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱g)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别(bié)国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不(bù)足的(de)情况(kuàng)高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱，这(zhè)其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

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