《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗trong>不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行(xíng)业基本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。