分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且浙k是浙江哪个城市的银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì浙k是浙江哪个城市的)，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在四季(jì)度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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