主要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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