王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代(dài)的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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