摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7卅是什么意思，卅是什么意思,读音％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映(yìng)出卅是什么意思，卅是什么意思,读音市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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