《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市(团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费shì)场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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