王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗yǐ)清晰看到这一点：

央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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