核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的(de)格(世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁gé)局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模(mó)复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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