文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细(x15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗ì)看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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