来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们(men)用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗strong>在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗)季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年(nián)时(shí)候(hòu)的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。