启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间(yī)季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担(dān)了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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