文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　20斤是几kg 20斤是多少磅trong>居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可(kě)能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限(xi20斤是几kg 20斤是多少磅àn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的(de)一(yī)半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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